Peter Westin (red.)
In from the Cold. The Rise of Russian Capitalism
London Publishing Partnership
London 2012
230 blz.
ISBN 978-1-907994-02-9
€46,95

Positief met kanttekeningen over de Russische economie

Jan Limbeek

Lang geleden besprak ik een boek van Alexander Elder, Beleggen in Rusland (1999). Mijn eerste zin luidde: 'Wie na de voortdurend negatieve berichtgeving over Rusland nu eens een zeer positief boek wil lezen, neme Beleggen in Rusland en een grote pot zout'. Dertien jaar later is er feitelijk weinig veranderd. Afgelopen jaar gaf investeringsbank ATON een boek uit met de visies van dertien auteurs op de Russische economische ontwikkeling tot en met een flink deel van 2011: In from the Cold: The Rise of Russian Capitalism. De overeenkomst met Elders boek is dat ook hier de nadruk ligt op de gunstige ontwikkeling van de Russische economie en beurs. Het verschil is dat de deskundigheid van alle contribuanten afdruipt van de bladzijden. Deze economisch specialisten hebben een groot deel van de afgelopen decennia gewoond en gewerkt in Rusland. Hun observaties zijn interessant, van hoog niveau en zonder overdrijving. De pot zout mag u ditmaal dan ook thuislaten.

Als u de visie van Elder destijds had gevolgd en had geïnvesteerd in Rusland, dan zou u nu dit geld vele keren hebben terugverdiend. Rusland had met afstand de best presterende beurs van alle grotere landen. Natuurlijk lopen investeringen ook wel eens verkeerd af en dalen aandelen in Rusland na een crisis. De overvloedige aandacht voor de negatieve kanten van investeren in Rusland maakt de algemene opinie over investeren in Rusland somber. Voor investeringsmanagers in Rusland, die de enorme groei sinds 1999 ervoeren, is dit frustrerend.

Maar ook een beetje prettig. Zoals Mattias Westman in zijn bijdrage constateert: 'De combinatie van snel groeiende bedrijfsverdiensten aan de ene kant, en de voortdurende vastbeslotenheid van velen om Rusland te zien als een "hopeloos geval" [basket case] aan de andere kant, betekent dat noteringen extreem aantrekkelijk blijven' (blz. 147).

In veel andere bijdragen in het boek zijn dergelijke uitingen van frustratie te lezen. Nog een dan, van Peter Hakansson van investeringsfonds East Capital: 'Het is volkomen bespottelijk (completely ridiculous) dat voor Rusland vandaag de dag dezelfde risicopremie geldt als het geval was een jaar na de default van 1998' (blz 141). Hoe is het in vredesnaam mogelijk, vraagt hij zich af, dat de markt de verhouding prijs/verdiensten (P/E ratio) van aandelen vandaag de dag niet hoger waardeert. Investeerders zijn bereid om voor landen met vergelijkbare risico's als Rusland een veel hoger risico te accepteren.

Het Westen beoordeelt Rusland veelal als een van de meest corrupte en dictatoriale landen ter wereld, gedrenkt in wodka en op de been gehouden door olie en gas. Dit beeld wordt gekoesterd door de media. In from the Cold is bedoeld om investeerders een evenwichtiger beeld te geven van Ruslands vooruitgang in de twintig jaar van Ruslands bestaan als onafhankelijke staat. Alle auteurs bezingen Ruslands economische prestaties in het algemeen en van de beurs ik het bijzonder. De vooruitgang was inderdaad verbluffend.

De Russische overheid is bijna schuldenvrij, de begroting is betrekkelijk solide, de reserves van de regering en de Centrale Bank zijn de vierde ter wereld, de inflatie en de werkloosheid zijn beperkt en nog steeds dalend. De koopkracht van de bevolking wordt steeds groter.

Hakansson constateert dat een getrouwd Moskous stel dat tussen duizend en tweeduizend dollar per maand verdient een hoger vrij besteedbaar inkomen heeft dan de meeste Zweden die in Stockholm wonen. Natuurlijk hebben die Zweden een hoger bruto inkomen, maar ze betalen ook hoge vaste lasten (hypotheken, nutsbedrijven) en belastingen. De meeste Russen hebben hun huis van de overheid gekregen en betalen weinig vaste lasten en belastingen. Het grootste deel van hun inkomen is vrij besteedbaar en hun koopkrachtige vraag is dus hoog (blz. 142-143). Toen IKEA de Russische markt betrad in 2000, kwamen ze tot een soortgelijke conclusie.

Over de groeikansen van de komende jaren is de enige dissonant Steven Dashevsky. Hij denkt dat de corrumperende rol van de hoge grondstoffenprijzen de noodzakelijke hervormingen door de overheid tegenhoudt en corruptie verder bevordert, waardoor hij het zakendoen van zijn fonds in Rusland wil beperken. Maar zelfs hij is niet echt negatief: 'De Russische economie zou best kunnen groeien met 4-5% in de nabije toekomst en mogelijk inderdaad de vijfde wereldeconomie worden.' Zijn punt is dat investeerders in aandelen hier waarschijnlijk weinig van gaan profiteren (blz. 220). Ook Johan Elmquist vindt dat het sinds de crisis van 2008-2009 de verkeerde kant opgaat, maar hij denkt dat er wel verbeteringen kunnen optreden.

De overige elf van de dertien auteurs kijken optimistisch of heel optimistisch de toekomst in. Ondanks hun optimisme zijn de auteurs zeker niet blind voor de feilen van Ruslands economie. Die benoemen ze, geven argumenten, signaleren verbeterpunten en laten zien hoe en wanneer de verbeteringen werkelijkheid kunnen worden. De kern van hun kritiek is dat de negatieve verschijnselen oplosbaar zijn, dat Rusland de afgelopen twee decennia enorm veel vooruitgang heeft geboekt en dat Rusland niet slechter scoort dan soortgelijke opkomende markten.

In meerdere bijdragen wordt geconstateerd dat het herstel van de economische groei na de mondiale crisis van 2008-09 nogal tegenvalt. Redenen hiervoor zijn de verdere groei van de omvangrijke en inefficiënte staat, de corruptie, en de steeds grotere, wat Arnab Das en Natalia Gurushina noemen, 'chaebolisatie' van de economie: grote bedrijfsconglomeraties met sterke staatsbanden. Ook de focus op sociale uitgaven - ten koste van overheidsinvesteringen - helpt niet. Corruptie, bureaucratie en negatieve beeldvorming beperken noodzakelijke particuliere investeringen.

In zijn bijdrage laat economisch journalist Ben Aris de zakenman Sergej Petrov de geschiedenis van het ondernemen in Rusland handzaam samenvatten: 'Het was een strijd van hebzucht en angst, en hebzucht won in de jaren negentig.' Na de komst van Poetin en de arrestatie van Michaïl Chodorkovski in oktober 2003 werd duidelijk dat bedrijven hun belastingen moesten betalen. Angst werd eindelijk sterker dan hebzucht. (blz. 22).

De naam Chodorkovski duikt geregeld op in de bijdragen, maar nooit in positieve zin. In dit boek wordt hij niet bejubeld als verdediger van het vrije ondernemerschap en democratisch kampioen, die door schurk Poetin uit animositeit in het gevang is geworpen. Mattias Westman vindt het begrijpelijk dat Chodorkovski is veroordeeld, omdat zijn zakenpraktijken eind jaren negentig 'onbetwistbaar crimineel' waren. Via offshore entiteiten slaagde hij erin een groot deel van de winst van zijn oliebedrijf Joekos te onthouden aan zowel de staatsbegroting als de minderheidsaandeelhouders. Westmans fonds was zo'n minderheidsaandeelhouder. Een langdurig gevecht met Joekos over niet betaalde dividenten liep uit op een fysiek dreigement, de enige keer dat Westmans fonds hiermee te maken kreeg (blz. 163).

In de jaren negentig was het gebruikenlijk dat oligarchen stemmen kochten in de Doema om ongewenste wetgeving tegen te houden Dit politieke gedrag van oligarchen kreeg Poetin eruit. Chodorkovski, die zich gedroeg als een relikwie uit het land van weleer, wilde het liberale plan voor hogere belastingen voor de olieindustrie tegenhouden in de Doema (blz. 186). Het optreden van Poetin tegen Chodorkovski was daarom begrijpelijk. Maar dit wil niet zeggen dat Poetin niet extreem handelde. De feitelijke nationalisatie van Joekos zonder vergoeding ging veel te ver.

In de jaren negentig was de boekhouding van de meeste bedrijven nietszeggend, onder meer door het grootschalig gebruik van ruilhandel in plaats van roebels. Hoeveel bedrijven werkelijk waard waren en of ze toekomstperspectief hadden, kon men alleen zien door ze te bezoeken. De leiding van investeringsfonds East Capital had daarbij een simpel, maar heel effectief trucje geleerd. Een bedrijfsbezoek diende bij voorkeur plaats te vinden in de winter. Als hun kantoor dan verwarmd was, dan hadden ze geld. Was het er koud, dan hadden ze geen geld (blz. 136).

In de loop van het vorige decennium gingen bedrijven over op internationale boekhoudstandaarden en werd de omzet van een bedrijf in roebels nu wel een reële afspiegeling van de werkelijke inkomsten. Niettemin blijft een bedrijfsbezoek van het grootste belang.

Het is een verademing een positief boek te lezen over Ruslands economische ontwikkeling, waarin ook kritische punten niet worden geschuwd. De auteurs hebben allen grote kennis van zaken en hebben hun opvattingen ontwikkeld dankzij vele jaren praktijkervaring. Het enige minpuntje van het boek dat ik (met moeite) kan ontdekken is dat er redelijk wat economische voorkennis verondersteld wordt.