Rusland verlaagt de rente voor de zesde keer

Jan Limbeek

Als een van de laatste acties van 2017 verlaagde de Centrale Bank van Rusland (CBR) het belangrijkste rentetarief van 8,25 procent naar 7,75 procent per 18 december. Er waren bijna geen financiële experts die zo'n grote daling van een half procentpunt hadden verwacht. Dat kwam ook door de geharnaste speech van bankpresident Elvira Nabioellina in de Doema, waarin ze het monetaire beleid van de CBR voor de komende jaren toelichtte.

In 2017 is de rente in zes stappen met 2,25 procentpunt verlaagd. De inflatie daalde in 2017 echter niet langzamer. Begin 2017 lag de inflatie nog boven de vijf procent, in november was dit de helft: 2,5 procent. Aan de vooravond van de huidige rentedaling - op 11 december - schatte de CBR dat de inflatie nog steeds op 2,5 procent lag. De reële rente (nominale rente minus inflatie) is op hetzelfde niveau gebleven in 2017. Een constatering die tijdens de vorige - vijfde - renteverlaging van eind oktober 2017 ook te maken was.

In 2018 gaat dit zeker veranderen, want naar inschatting van de CBR zal de inflatie niet meer dalen, maar oplopen naar het doel van vier procent eind 2018. Volgens Nabioellina zal de inflatie in de eerste maanden van 2018 drie procent bedragen. Daarna loopt het verder op. De CBR heeft aangekondigd dat in 2018 verdere rentereducties te verwachten zijn. Het gat tussen de inflatie en de nominale rente (de reële rente) zal dus afnemen, zelfs al wordt het belangrijkste rentetarief van de CBR niet lager.

Nabioellina's toespraak
Tijdens haar college in de Doema van 22 november, te lezen op de site van de CBR, verklaarde Naboellina zonder een spoor van twijfel waarom haar beleid, gericht op lage en stabiele inflatie, het enige juiste is. Een radicale versoepeling van het monetaire beleid van de CBR zit er dan ook niet in.

Opvallend was haar inschatting dat de Russische economie de komende drie jaar met 1,5 à 2 procent zal groeien, ongeacht of de olieprijs 42 of 60 dollar per vat is. Ten tijde van haar toespraak was de prijs 61 dollar voor een vat Ural-olie (De Russische exportvariant, die iets goedkoper is dan de Brent-standaard). Volgens Nabioellina kan de olieprijs dus best met twintig dollar dalen zonder grote gevolgen voor de economische groei. Ze oordeelt trouwens ook dat de economie de schok van de ineenstorting van de olieprijs sinds het midden van 2014 heeft verwerkt.

Nabioellina noemde het verwachte groeitempo van de economie laag, maar gezonde groei kan men volgens haar niet sneller realiseren, want de huidige verwachte groei van 1,8 procent in 2017 zit al tegen het potentieel aan. De economische groei kan pas verdubbelen, ze vermeldde drie à vier procent, als er structurele maatregelen genomen worden die zorgen voor verhoging van de arbeidsproductiviteit, vergroting van de arbeidsmobiliteit en verbetering van het investeringsklimaat.

Met nadruk zei Nabioellina dat een minder streng monetair beleid (lagere rente, minder nadruk op inflatiebestrijding) niet behoort tot de mogelijkheden om de economische groei te stimuleren. Een dergelijk beleid zou averechts werken omdat juist de lage inflatie cruciaal is voor de economische groei.

De inflatie op het moment van haar toespraak bedroeg 2,6 procent. Over geheel november is dit 2,5 procent. Dit is ver beneden het streefniveau van vier procent. Nabioellina gaf toe dat de huidige inflatie laag is, maar gaat in 2018 weer richting de vier procent als de tijdelijke factoren, die de inflatie laag houden, uitgewerkt zijn.

Die tijdelijke factoren zijn de huidige betrekkelijk hoge olieprijs en de goede oogst. De olieprijs zou weer gaan dalen waardoor de koers van de roebel onderuit gaat en de prijzen door de duurdere import extra stijgen. Interessant is dat Nabioellina drie weken na haar toespraak juist verkondigde dat de olieprijs in 2018 hoog blijft. Daarover later meer.

De goede oogst zorgt nu voor lage prijzen, maar straks niet meer. Dat komt omdat de agrariërs te weinig opslagcapaciteit hebben. Ze zijn dus gedwongen om de markt te overvoeren met graan, groente en fruit, waardoor de prijzen laag blijven. Over enkele maanden zijn groente en fruit weer schaars en stijgen de prijzen extra. Nabioellina heeft daarom een opdracht aan de politiek: vergroot de opslagcapaciteit en voorkom zo te grote prijsschommelingen.

Het probleem aan de redenering dat de inflatie in 2018 weer gaat oplopen is dat niemand, ook de CBR niet, in de toekomst kan kijken. Misschien blijft de olieprijs wel op het huidige niveau of stijgt zelfs nog verder. Wie weet kent ook 2018 een goede oogst en wie weet is de opslagcapaciteit zo aangevuld dat de prijzen van landbouwproducten laag blijven. De inflatie in 2018 kan inderdaad weer gaan oplopen door een slechte oogst en een lage olieprijs. Of door andere factoren. Maar het hoeft zeker niet.

De CBR vindt het niet verstandig er vanuit te gaan dat de inflatie voortdurend laag blijft en dat het monetaire beleid radicaal versoepeld kan worden. In het voorjaar van 2015 piekte de inflatie op bijna 17 procent. Weinig economen en politici geloofden destijds dat het geformuleerde doel van vier procent inflatie eind 2017 haalbaar zou zijn. Dat het wel lukte - met gemak zelfs - is voornamelijk te danken aan het strenge monetaire beleid van de CBR. Wijzigt dit beleid sterk, dan hoeft niemand raar op te kijken als de inflatie teveel stijgt.

Bovendien, zei Nabioellina in de Doema, beginnen de Russen eindelijk overtuigd te raken van een stabiele roebel. Een voorspelbaar en helder beleid van de CBR past hierbij. Stel dat de inflatie straks sterk oploopt tot ruim boven de vier procent. Dan moet de CBR de rente weer verhogen. Er is volgens haar niets ergers dan dat.

Nabioellina legde vervolgens uit waarom lage inflatie zo belangrijk is. Ze noemde een viertal voordelen:

1. Lage inflatie is een noodzakelijke voorwaarde voor welvaart van de bevolking, met name voor mensen met een laag inkomen. Inflatie (geldontwaarding door prijsstijgingen) erodeert de waarde van inkomens en spaargeld. Tot en met 2016 vonden Russen inflatie probleem nummer een. Nu niet meer.
2. Lage inflatie stimuleert een goede bedrijfsvoering, want extra inkomsten kan men men niet meer krijgen door hogere prijzen te rekenen, maar alleen door efficiënter te werken en kosten te verlagen. Investeringen worden daarnaast bevorderd doordat een langetermijnplanning mogelijk is als men de prijsvorming en de rente kan voorspellen.
3. Lage inflatie zorgt voor koersstabilisatie van de roebel en voor 'dedollarisatie' van de economie. Als de bevolking gelooft dat inflatie onder controle is, koopt men geen valuta meer om zich te beschermen tegen waardevermindering van de roebel. Evenzo vlucht men niet meer in andere valuta als er een of andere externe schok is.
4. Lage inflatie stimuleert de kredietverlening en dus de economie. In de eerste negen maanden van 2017 groeide de kredietverlening aan de delfstofsector met 14 procent, aan de industriële fabricage met 9,5 procent, aan de landbouw met 9 procent, aan transport en verbindingen met 8,1 procent. Het consumptief krediet steeg met 7,8 procent en de hypotheekverlening met 9,3 procent.

Kortom, lage inflatie is sociaal (voordeel 1), goed voor de economie (2 en 4) en versterkt de onafhankelijkheid van Rusland (3). De logica is onberispelijk. President Vladimir Poetin laat zich ook altijd overtuigen door Nabioellina's argumenten.

Toekomst
Mogelijk was Nabioellina's speech van 22 november zo compromisloos omdat ze sprak in de Doema, het hol van de leeuw. De gemiddelde parlementariër in alle landen, dus ook in Rusland, houdt van geld uitgeven. Nabioellina gaf aan dat in Rusland dit er niet in zit. Ze liet er geen enkele twijfel over bestaan dat politici nauwelijks meer financiële armslag zullen krijgen.

In een toelichting bij de renteverlaging van 18 december zei Nabioellina dat de belangrijkste reden voor de renteverlaging de verlenging van de oliedeal met de OPEC van 30 november was. De kans acht de CBR nu groot dat de olieprijs hierdoor ook in 2018 hoog blijft. Een hoge olieprijs resulteert in een sterke roebel en dus goedkope import en lagere inflatie.

Precies een jaar eerder - op 30 november 2016 - besloten de OPEC-landen de productie en daarmee het aanbod van olie te beperken. Rusland en andere olieproducerende landen deden mee. Informeel hadden ze dit al eerder afgesproken. Ondanks scepsis of de deal zou standhouden en het prijsverhogende effect van productievermindering zou beklijven, is een jaar na dato de olieprijs 20 dollar per vat hoger en de wereldvoorraad lager.

Het is niet raar dat de CBR verwacht dat de olieprijs betrekkelijk hoog blijft gedurende 2018 nadat de deal is verlengd . De CBR rekent nu met een olieprijs van 55 dollar per vat in 2018, terwijl dit 44 dollar was. Op langere termijn - 2019 en 2020 - gaat de CBR nog steeds uit van een lage olieprijs van iets meer dan 40 dollar per vat. Dit kan veranderen, onder andere als de deal met de OPEC wederom verlengd wordt.

Het is mogelijk dat er in 2018 extra Westerse sancties tegen Rusland afgekondigd zullen worden en dat de koers van de roebel daardoor daalt. Verschillende Russische media melden dit gevaar, maar de CBR gelooft hier niets van. Anders zou de CBR nooit de rente zo sterk hebben verlaagd.

Waarom dan wel? Soms klinkt als verklaring de industriële krimp van 3,6 procent ten opzichte van november 2016 - de grootste in acht jaar (sinds oktober 2009). In oktober en september was de industriële groei ook al miniem: respectievelijk 0,0 en 0,9 procent. Theoretisch kan in deze omstandigheden een lagere rente de industrie stimuleren.

Aan deze redenering zitten twee problemen. Ten eerste gelooft Nabioellina niet in een stimulering door middel van goedkoop geld. Het CBR levert volgens haar een grotere bijdrage aan de economische groei door het bedrijfsleven een stabiele macro-economische omgeving te bieden. Zie haar bovenvermelde toespraak. Ten tweede denkt de CBR dat de algemene economische groei in 2018 op hetzelfde niveau zal zijn als in 2017: 1,7 - 2,2 procent.