Russische rente blijft (voorzichtig) dalen

Jan Limbeek

Sinds augustus is de inflatie door een reeks van goed nieuws voor Rusland fors verder verlaagd. De Centrale Bank van Rusland (CBR) zag daardoor ruimte het belangrijkste rentetarief in september te verlagen naar 8,5 procent en per 30 oktober naar 8,25 procent.

In oktober 2017 daalde de inflatie naar 2,7 procent ten opzichte van oktober 2016. Dit is het laagste niveau ooit. Naar inschatting van de CBR is de inflatie vooral zo laag door tijdelijke factoren; als die voorbij zijn groeit de inflatie weer.

In augustus en september daalden de prijzen ten opzichte van de voorafgaande maand met respectievelijk 0,5 en 0,1 procent. Daarom waren de prijzen in de eerste tien maanden van 2017 lager dan in de eerste zeven maanden: 1,9 om 2,4 procent. Ten opzichte van december lag het prijspeil in juli dus hoger dan in oktober.

Een minimummandje levensmiddelen kostte eind oktober 2017 3.714 roebel. Dit is een stijging van 0,7 procent sinds begin 2017.

Bijna alle risico's op hogere inflatie, die in juni en juli nog golden, werden niet bewaarheid: de olieprijs stijgt al maanden, de roebel apprecieert weer, er is een recordoogst en het overheidstekort neemt af. De komende jaren wil de CBR een inflatie houden van 4 procent. Daar zit Rusland sinds juli 2017 onder, sinds oktober zelfs 1,3 procentpunt.

Goed nieuws
Met name de olieprijs is sterk gestegen. Terwijl de vrees in het begin van de zomer was dat de olieprijs verder zou dalen naar ongeveer 40 dollar per vat, begon de prijs juist te stijgen. Eind juni kostte de Russische exportmix Ural op het laagste niveau 43 dollar per vat. Daarna klom de olieprijs tot boven de 50 dollar een maand later (zie figuur 1). Sinds eind september ligt de olieprijs boven de 55 dollar. Eind oktober werd het hoogste punt sinds begin juni 2015 bereikt.

De Brent-standaard, waarmee vaak gerekend wordt, is bijna altijd duurder dan de Russische Ural-olie. Het scheelt de laatste jaren doorgaans 1 à 2 dollar.

Een hogere olieprijs betekent doorgaans een hogere roebelkoers. En een lagere olieprijs een zwakkere roebel. Sinds mei 2017 was de roebel enorm aan het verzwakken tegenover de euro. De euro steeg overigens tegenover het gros van de internationale valuta in waarde, dus ook tegenover de roebel. Ten opzichte van de dollar was de waardevermindering van de roebel een stuk lager.

Normaal gesproken betekent een zwakkere roebel extra inflatie omdat buitenlandse goederen tegen hogere prijzen, en dus meer roebels, moeten worden betaald. Het algemene prijspeil in Rusland stijgt daardoor extra. Door de zwakkere roebel zou hogere inflatie slechts een kwestie van tijd zijn. De CBR schat dat verhoging of verlaging van de koers van de roebel met een procent leidt tot een verandering van de inflatie met 0,1 à 0,15 procentpunt na enkele maanden.

Maar voordat de inflatie extra kon stijgen, begon de roebelkoers weer te appreciëren. Tegenover de dollar is er bijna geen verzwakking meer. In de periode half februari - half juni 2017 kostte een dollar gemiddeld 57 roebel. Daarna steeg de koers in enkele dagen naar gemiddeld 60 roebel voor een dollar. In de tweede helft van augustus begon de roebel weer te stijgen. Sinds september 2017 is de gemiddelde koers 58 roebel voor een dollar.

Een andere mogelijke bron van extra inflatie zou de lagere oogst van 2017 zijn. In 2016 was de oogst van de meeste gewassen overvloedig, hetgeen de prijs laag hield. De kans dat de oogst in 2017 hoger zou uitvallen achtte de CBR klein, ook al door het koude en natte weer in de eerste vijf maanden van 2017.

Maar ondanks die logische verwachting bleek de oogst van de meeste gewassen in 2017 nog groter te zijn dan in 2016. Deze recordoogsten drukten de prijs. De prijzen van groente en fruit in september en oktober 2017 zijn gemiddeld respectievelijk 2,4 en 2,2 procent lager dan in september en oktober 2016.

In de zomer leek het er even op dat de overheid zich zou overgeven aan een lossere financiële moraal. Maar hier blijkt niets van. De regering houdt de extra uitgaven beperkt, terwijl de inkomsten flink toenemen door de hogere olieprijs, belastingverhogingen (onder andere op olie en gas) en economische groei. Het begrotingstekort daalt dus flink. Dit remt de inflatie.

De economische groei vormt op zichzelf geen inflatiebron. In het eerste kwartaal van 2017 viel de groei wat tegen met een groei van 0,5 procent. Het tweede kwartaal groeide de economie met 2,5 procent en het derde kwartaal met waarschijnlijk 1,8 procent. Naar verwachting van (inter-)nationale instituten komt de totale economische groei in 2017 uit op ongeveer 2 procent. Zolang de groei niet gedurende langere tijd duidelijk boven de 2 procent komt, heeft economische groei alleen maar voordelen. Een hogere groei dan 2 procent kan de economie zonder structurele hervormingen niet aan, maar wordt door niemand wordt verwacht.

De lage werkloosheid acht de CBR geen risico op hogere inflatie. Ook in Rusland gelooft men niet meer in de Phillips-curve (lage werkloosheid leidt via een loon-prijsspiraal tot hogere inflatie). De gemiddelde werkloosheid in Rusland (ILO-definitie) was in september 2017 5,0 procent. In vele Russische regio's is de werkloosheid allang onder de 5 procent gekropen, zonder dat er veel extra inflatie optreedt. Centraal Rusland heeft een werkloosheidspercentage van 3,1 procent (september 2016: 3,3 procent). De grote steden scoren het best. In de steden Moskou en Sint Petersburg was werkloosheid met respectievelijk 1,3 en 1,8 procent nagenoeg afwezig.

Verdere renteverlagingen

Ondanks de vijfde renteverlaging in 2017, van 10,0 procent in de winter naar de huidige 8,25 procent, is de reële rente (nominale rente minus inflatie) zelfs iets opgelopen. De inflatie is namelijk sterker gedaald dan de nominale rente. In januari was de inflatie nog 5,0 procent, in oktober 2,7 procent. De reële rente is dus gestegen. Waarom verlaagt de CBR de rente niet met een groter percentage?

Het antwoord is simpel: de centrale bankiers gaan ervan uit dat de inflatie weer wat gaat oplopen in de nabije toekomst omdat het prijsdrukkende effect van de ruime oogst verloopt. Op lange termijn ziet de CBR als grootste risico op hogere inflatie dat de inflatieverwachtingen van de bevolking veel hoger zijn dan de actuele inflatie. Zolang dat het geval is zal de reële rente veel hoger blijven dan mogelijk zou zijn. Die toekomstige extra inflatiemoet wel beperkt blijven.

In 2016 vond de laatste renteverlaging plaats op 19 september. Daarna duurde het een halfjaar (27 maart 2017) alvorens de rente verder werd verlaagd. Het ziet er naar uit dat de rente nu eerder wordt verlaagd. Elke renteverlaging gaat vergezeld van een begeleidende verklaring, die ook in het Engels te lezen is. In de laatste verklaring wordt voor het eerst niet meer gesproken van de noodzaak van het voeren door de CBR van een gematigd streng monetair beleid, maar van een neutraal monetair beleid. Dit lossere beleid, in combinatie met de lage inflatie, de bescheiden inflatiedruk en de hoge reële rente, zorgt er voor dat de volgende renteverlaging om de hoek ligt.

Veel Russische politici vragen zich af waar zoveel schroom voor nodig is. Bankpresident Elvira Nabioellina heeft echter de volledige steun van president Poetin voor haar voorzichtige monetaire beleid. Bij elk rentestapje kijkt ze of er negatieve gevolgen zijn. Blijven die uit, dan kan er weer een stapje volgen.

De CBR denkt dat uiteindelijk de rente kan dalen naar 6,5 à 7 procent om de inflatie gemiddeld op 4 procent per jaar te houden. Nabioellina zegt geregeld dat de rente 2,5 à 3 procentpunt hoger moet zijn dan de gewenste inflatie van 4 procent. De CBR kan de rente dus nog 1,25 à 1,75 procentpunt laten dalen voordat dit niveau bereikt is.